米国証券取引委員会（SEC）は、トークン化された株式に対して米国内での規制対応取引ルートを提供し、取引量や参加者、発行体の権利を厳格に管理する新たな枠組みを発表した。これにより実株式のブロックチェーン取引の実現が近づいている。
SECは「イノベーション免除」と呼ばれる新ルールを導入し、条件を満たすプラットフォームに対しナショナル・セキュリティーズ・エクスチェンジ（全米証券取引所）として登録せずに、米国内で株式トークンの取引市場を5年間運営できる猶予期間を付与した。
従来、トークン化された株式の米国市場構築を目指す企業は、買い手と売り手の仲介役を担い、既存の株式取引所向けの規則に適合する必要があった。しかし今回の対応により、企業は伝統的な取引所のルールに縛られず、パブリックブロックチェーン上で実株式を取引する実験が可能となった。SECは実際の株式所有権を表すトークンと、単に価格を追跡するトークン製品を明確に区別している。
この猶予期間中、Tokenized Securities Venues（TSV）と呼ばれる専門プラットフォームは、スマートコントラクトと流動性プールを用いて、ナショナル・セキュリティーズ・エクスチェンジとして登録せずに資格のある米国株のトークン化された株式を取引できる。また、流動性提供企業はディーラー登録要件から一部免除を受けることも認められた。
この制度の特徴は単なる株券のトークン化以上に、取引場所や方法の変革にある。従来はオーダーブックを通じたマッチングが中心だったが、SECの実験ルールではスマートコントラクトで運用されるブロックチェーンベースの流動性プールを通じた取引が可能となり、銀行やブローカー、暗号資産企業などが伝統的な取引所の枠にとらわれず新たな市場構造の検証に挑戦できる。
投資家は引き続きブローカーを通じて株式の注文を行うが、免除のもと適格な投資家は規制されたブロックチェーンベニューを通じ、同じ株式を示すトークンを流動性プールで直接取引できる。証券がブロックチェーン上に存在すれば決済や金融プラットフォーム間の資産移動が容易になるなどの潜在的利点もあるものの、今回の免除はTSVによるレバレッジや貸付を認めていない。
制度には一定のガードレールも設けられている。取引に用いるソフトウェアは公開かつ監査可能なパブリック・パーミッションレスなブロックチェーン上で運用されなければならないが、取引ベニュー自体はパーミッション制でアクセスが制限される。そのためAppleやMicrosoft株が一般的な分散型暗号資産取引所で自由に取引されるわけではなく、安全に管理された環境でDeFi技術の一部を試行運用できる形となっている。
規模は抑えられており、流動性の高い株式はベニューごとに最大75銘柄、日平均取引量の0.25％を上限とし、第2層銘柄は最大250銘柄で日平均取引量の2.5％が上限となる。SEC取引市場ディレクターのJamie Selway氏は「控えめなスタートとして効果を測りたい」と述べた。
大手上場企業に影響が及ぶ部分として、Apple株のトークン化を第三者が行うケースが想定される。発行企業自身がトークン化しなくとも、条件を満たせば第三者によるトークン化は認められるが、その際は発行企業に30日間の通知義務があり、異議を唱えられる。SEC関係者は異議は企業がトークン化を望まない意志表示で足りると説明した。
実例として、AMCエンターテインメントのCEOが、AMCの関与なしにAMC株のトークン化を進めるRobinhoodを公に批判している事例がある。
当該株式トークンは、SEC免除の下で運営される資格のあるTSVで取引される。ブロックチェーンはパブリックだが取引環境はパーミッション制であり、個別の売買注文をマッチングする従来型取引所モデルと異なり、AMM（自動マーケットメーカー）を利用してスマートコントラクト管理の資産プールで取引される。流動性提供者にはディーラー登録義務の条件付き緩和が適用される。
この新たなカテゴリーにより、買い手と売り手を直接結びつける伝統的な取引所としての登録前に、DeFi技術を規制対象米株に適用した実験的市場が生まれることになる。
ただし「株式向けDeFi」と呼ぶには注意が必要だ。技術的にはDeFiの手法を用いるが、参加者はパーミッション制であり、個人・機関投資家やブローカー・ディーラーも参入要件を満たすことが求められる。
この仕組みは暗号資産インフラ提供者にとっても意義があり、SecuritizeのCEO Carlos Domingoは本枠組みが「ネイティブなトークン化証券の加速とオンチェーン流動性ベニューの創出に寄与する」と期待を示した。規制市場インフラとしての技術利用が恩恵をもたらす可能性があると評価している。
投資家にとっては、所有株式の権利は変わらず維持されつつ、取引基盤がブロックチェーン上に移行することで決済の高速化や取引時間拡大など新たな利便性の扉が開かれる可能性がある。SECは該当トークンが実株同等の議決権や配当権を付与し、主要市場で取引停止があればトークンも停止される仕様を求めている。
重要な点は、名称だけの株式トークンではなく、実物株式の権利を保持することにある。海外で販売されている合成商品的な株価連動商品はこの免除の対象外だ。
SECはこれら合成商品に対して直接禁止も法的地位の変更も行っておらず、既存製品への影響は限定的と説明している。投資家選好の変化を促す可能性があると示唆した。
また、Hyperliquid等で人気を博す実株連動のパーペチュアルスワップは基株式の所有権を持たずデリバティブ製品であり、本免除枠組みの対象外となる。
全体としてトークン化株式自体は従来から存在したが、今回SECが二次市場運営の実験に明確な規制枠を設定した点が新たな動きだ。Clarity Act成立の難航を経て、SEC委員長が規制の確実性提供を表明した直後に免除が発表された。
5年間の猶予は完成形の規制ではなく、実証を目的とした生きた実験として位置づけられている。小規模から始めることで運用状況を検証し、将来的なルール策定や立法へ結び付けたい考えだ。
今月SECは他に、株式所有記録をブロックチェーン上に置く提案も公表し、従来の株主名簿不要の仕組みを検討している。今回の免除は取引の場所と方法に関わり、両者を併せてブロックチェーンが米国株式市場の構造に本格的に組み込まれる可能性を示唆している。
こうしたなか、今後5年間でウォールストリートは実際にこの新たな取引形態を見極める機会を得ることになる。