Hyperliquidでは、RWA（実物資産）に連動する永久先物契約の急増に伴い、HYPEトークンの収益が圧迫される状況が続いている。
収益は4四半期連続で減少している一方で、オープンインタレストは過去最高水準を更新している。この差異は、プラットフォームが取引量の約半分を外部開発者へ還元する手数料分配プログラムが要因とされる。
Hyperliquidは過去最多となる契約数を取引しているが、これらの契約から得られる収益の取り分は最小となっている。
トレーダーの保有するレバレッジポジション総額であるオープンインタレストは、2026年7月13日に110億ドルをわずかに上回り、プラットフォームの最高値を記録した。過去30日間の永久先物の取引量は約1,780億ドルに達し、現在Hyperliquidは世界中の全永久先物オープンポジションの約9％を決済している。これは5月下旬時点の約7％弱から増加している。
しかしながら、プラットフォームの収益は逆方向に動いている。DefiLlamaのデータによると、プロトコルの総収益は2025年第3四半期に約3億5,700万ドルでピークを迎えた後、毎四半期減少し続け、2026年第2四半期には約2億200万ドルまで落ち込んだ。取引件数の増加を背景に、43％もの減少を記録している。
Hyperliquid Improvement Proposal（HIP-3）が示すように、Hyperliquidが取引誘引の取り分を減少させている要因がここにある。2025年10月以降、およそ2,800万ドル相当の50万HYPEをステーキングしたユーザーは、自らHyperliquidのオーダーブック上に永久先物市場を開設でき、取引手数料の最大半分を保持できる仕組みが導入された。
2026年初頭においてこれらの開設市場はHyperliquidの永久先物取引量の約2％であったが、現在では約半数を占めるに至っている。
この手数料還元による収益の流出は会計上でも顕著だ。Hyperliquidが直接ビルダー、マーケットメーカー、自身の流動性バウチャーに還元する費用は、2025年第2四半期には総収益の6％未満であったが、1年後には18％に増大している。
特にビルダーコード手数料は、Phantomなどフロントエンドが注文ルーティングで徴収し、2026年第2四半期には約1,600万ドルが収益として計上され同額が費用還元されている。この収益は一切Hyperliquidには残らない。
トレーダーが引き続き集まる背景には、これらビルダーが取り扱う商品群の存在がある。原油、金、Nvidia、Tesla、Nasdaq-100トラッカー、SpaceXなど未上場株に連動する現実資産（RWA）の永久先物契約オープンインタレストは今月、36億ドルの過去最高を記録し、ビットコインを上回りプラットフォーム最大市場となった。
7月13日から19日の間にトークン化された株式と商品は250億ドルの取引量を記録し、週間取引量の52％を占め、暗号資産の永久先物取引を初めて上回った。これらはステーブルコインで決済され、期限切れもなく、週末のニューヨーク証券取引所休場中も取引可能だ。たとえば日曜日の午前2時にレバレッジをかけたNvidiaポジションを保有できる環境は非常に稀少である。
この急成長は主に単一主体に依存している。Trade.xyzはHIP-3指定のオープンインタレストの90％超を占め、Hyperliquidの好調な記録は単一デプロイヤーのオラクル設定、証拠金ルール、リスク管理にかかっている。
この体制のリスクは今週月曜日に露呈した。薄い韓国のプレマーケットでの単一取引によりTrade.xyzのSK Hynix契約価格が19％急落し清算が発生したが、Trade.xyzはその損失補填に同意している。
Hyperliquidは取引手数料の約97％をAssistance Fundに充て、同基金は市場でトークン買戻しとバーンを継続してきた。これまでに約4,450万HYPEが総供給から減少した。買戻し額は収益に連動しており、収益減少に伴い2025年第3四半期の約2億9,000万ドル相当から2026年第2四半期には約1億4,900万ドルへ半減している。
CoinDeskによれば、7月17日時点のHYPE価格は約55ドルで、週間で5％下落、6月16日の最高値77ドルから約28％減少している。年間収益ベースの約7億8,500万ドルを反映すれば流通時価総額の約16倍、完全希薄化時価総額の約70倍に相当する。
Multicoin CapitalやBitwiseなど機関投資家は過去1か月間に大量のHYPEを取引所へ移動させている。
エコシステムの厚みはトップ15というランクから想定されるほどではない。CoinGeckoがHyperliquid関連48トークンを追跡しているが、その価値の大部分はHYPEに偏っている。2位はEthenaのUSDe（約45億ドル）やUSDT0（約40億ドル）など他発行体のステーブルコインであり、ネイティブビルド最大トークンPURRは約5,300万ドルでHYPEの0.5％未満にすぎない。市場は広範なネイティブアプリ基盤よりもHyperliquidの取引エコノミクスでHYPEの価値を評価している。
供給と規制による圧力も強まっている。8月6日には約1,000万HYPEがコア貢献者に解除される予定で、これは2027年まで続く月次の供給増加の一部である。現時点の流通供給量は約2億2,200万にとどまる。
現物HYPE ETFは7月17日に初めて7百万ドルの週間流出となり、約9週間続いた資金流入に歯止めがかかった。シンガポール金融庁（MAS）は6月下旬に同プラットフォームを投資家警告リストに追加し、これに先立つ英国の警告を引き継いだ。さらにCMEとICEの幹部はCFTCに対して、商品としての永久先物の規制見直しを働きかけている。
そうした中、予想外の競合も浮上している。ロビンフッドが1か月前に立ち上げたネットワーク「Robinhood Chain」は、ミームコイン取引で日々6億ドル超の分散型取引所（DEX）取引量を記録し、一部指標ではHyperliquidのデイリー投機取引量を超えている。
しかしこれらの状況がビジネスの破綻を示すものではない。ARKリサーチによれば、7月31日時点でHyperliquidとPump.funを合算した暗号資産アプリケーション収益が67％を占めている。Grayscaleは同プラットフォームを、外部開発者が製品を構築し、運営者が取引収益から取り分を得るAmazon Web Servicesに例えている。
だがこの比較は問題の本質を浮き彫りにしている。Hyperliquidは2025年第3四半期の最初の4週間で約4,500万ドルの総収益を計上した。このペースが続けば四半期収益は約1億5,000万ドルにとどまり、4四半期連続減少が見込まれる。その結果、HYPEの買い支えも弱くなっている。