暗号資産のトレーダーにとって現在最も注目されているのがパーペチュアル先物、通称「パープス」です。これは口座内の資金以上のポジションを取れるデリバティブ契約で、通常の先物契約と似ていますが、期限がない点が特徴です。
ビットコインやイーサリアムのトレーダーは現物取引、先物、オプション、パーペチュアル先物、さらには構造化商品まで取り扱う一方、その他アルトコインのデリバティブ取引としてはパープスのみが実質的な手段となっています。期限付き先物の流動性は低く、現物市場も長期保有を前提としない多くのトレーダーからは注目されにくい状況です。
CoinDeskはパーペチュアル先物市場で成果を上げているトレーダーに取材し、パープスが他のデリバティブと異なる点や、個人・機関双方のニーズをどのように満たしているか、実際の取引コストについて意見を求めました。
回答は概ね一致しており、パープスが好まれる理由は深い流動性、低い取引手数料、そして証拠金1単位あたりに得られる取引エクスポージャー、すなわち「マージン効率」の高さにあるとのことです。
しかしトレーダーにとって取引手数料だけが負担ではありません。ポジション維持にかかる継続的な費用である資金調達率（ファンディングレート）も存在し、保有期間が長くなるほど累積する利息のような費用に対して懸念が示されました。
なぜパープスが選ばれるのか？
暗号資産のパーペチュアル先物が平均日間取引高2000億ドル超を誇る理由についてトレーダーに尋ねると、「選択できる余地ではなく必要だからだ」という答えが返ってきます。
マーケットメイキング企業STS Digitalのデリバティブトレーダーで6年間個人トレーダーも務めるLucas Krennは、「ビットコインとイーサリアム以外では期限付き先物の流動性が薄く使い物にならない。したがってパープスは単なるツールの一つではなく、暗号資産に特化する企業にとって唯一の取引手段となっている」と説明しました。
期限付き先物が敬遠される理由は、満期時に新契約へ乗り換える必要がありコストがかかるためです。同様に先物ベースのETFは現物ETFに比べて効率が劣ります。
流動性とは大口の売買注文を価格変動を抑えつつ処理できる市場の能力を指します。Krennによれば、標準的な期限付き先物は流動性が不足しており、大口注文が容易に価格を動かしてスリッページを増加させることで、トレーダーの取引執行を妨げます。（スリッページは注文価格と実際の約定価格の差を意味します。）
同じく6年間個人トレーダーで主にパープスに注力するKenneth Ongは、小売トレーダー視点で類似の利点を説明しました。Ongはパープスについて、優れた約定（注文より良い価格や市場価格に近い約定）、低コスト、ヘッジモードによる両建てが可能である点を挙げています。ヘッジモードとは同一口座内で同一トークンのロングとショートを同時に保持し、相殺せず別ポジションとして扱える機能です。
これはCMEのような規制取引所が標準先物口座でポジションを相殺方式で管理するのとは対照的な利点です。
Ongは現物取引からスタートしましたが、取引効率の違いからほぼパープスへ移行し、現物は「実際に長期保有するためのもの」と位置付けています。
OngとKrennによると、マージン効率こそパープス最大の魅力です。多くのトークンでは複数取引所にパープスが上場しており、これは唯一の実質的な取引市場です。分散は課題ながら、高レバレッジにより異なる取引所やトークン間のリスク管理が効率的に行えます。
パープスはポジション総額の一部のみを証拠金として要求するため、同一資本を複数の取引所に分散しても各所で意味のあるポジションを維持可能です。
パープスと価格発見
常時稼働するパープスの特性は、ニュース発生の瞬間に価格発見が行われる市場の時間軸を変えました。取引時間の制約がありません。
Ongは2026年前半に繰り返されたイラン紛争に際してその現場にいました。紛争開始の週末、Hyperliquidのトークン化された原油取引が急増し、Ongは「週末の真の市場反応は公式市場が閉じている間に暗号資産やトークン化商品パープス上で起こっていた。月曜日には価格再評価が他の場所で既に済んでいた」と語りました。
Krennも伝統資産に連動するパープスで同様の現象を指摘しています。
たとえば適切なトークン化株式商品を構築するには、法務・運用・規制の仕組みをブロックチェーン上で再現する必要があり困難ですが、価格に連動するパーペチュアル先物はこうした複雑な仕組みを迂回し、単に取引を目的とするユーザーに便利な商品です。
Krennは「ゆえにこの商品は非常に強力であり、新たな資産クラスへと拡大し続けている」と説明しました。
両者は今後数年で様々な資産のパープス化（perpification）が進むと予想しています。Ongは週末のトークン化原油取引を「将来的な他コモディティ市場の序章に過ぎない」と述べ、商品や株式の流動性が高まれば「期限付き先物を使う理由の一つを失わせる」と指摘しました。
警戒すべき資金調達率
トレーダーにパープスのデメリットを尋ねると多くはロスカット（証拠金不足による強制決済）を挙げますが、KrennとOngは資金調達率の負担こそより重要な懸念であると語ります。
期限付き先物は取引契約時に金利が確定するため、トレーダーは即時にリスクを把握できます。一方、パーペチュアル先物は資金調達率が変動し通常8時間ごとに発生、保有中は変動金利にさらされ続け固定できません。相場が予測通りに動かなければ資金調達率の負担が大きくなります。
Krennは「取引時点で見積もりが困難なうえ、ヘッジも不可能なリスク」と指摘しました。
Ongは「資金調達費用は小さな手数料ではなく、長期間保有すれば利益のあるトレードが損失に転じる可能性もある」と率直に述べました。
安全な取引という誤解
現在のビットコイン弱気相場は昨年10月10日発生の暴落に端を発し、損失の社会化や広範なデレバレッジを招きました。これは過去の緩和政策とは対照的な動きでした。
10月10日、取引所は自社システム保護のため損失を負けた側に分配しました。ロングは価格でロスカットされるのが通例ですが、収益がでているショートも保険基金で補えず決済されました。資本の多寡に関わらず、パーペチュアル先物は批判の的となりました。
しかしKrennは「問題はパーペチュアル先物自体ではなく、暗号資産取引所の証拠金モデルにある。期限付き先物も同じ保険基金とデレバレッジの順で処理されている」と指摘します。
「重要なのはパーペチュアルか期限付きかではなく、相互化されたデフォルトファンドを持つ正規の決済機関か、損失を勝ち組トレーダーに押し付ける取引所かの違いだ」と強調しました。
評価されにくい非対称性
機関トレーダーであるKrennは、多くの人が誤解しているパープスのリスクについて示唆を述べました。
「ロング側の方が構造的に安全」とKrennは言います。
その理由は、資金調達率がプラスの時は裁定取引により容易に解消できることにあります。ステーブルコイン保有者が現物を買いパープスを売ることでスプレッドを獲得し、プラスの資金調達率を縮小できます。
一方資金調達率がマイナスの時（パープス保有者が費用を支払い、現物売りで利益を得る場合）、逆キャリートレードは困難です。現物をショートできてはじめて成り立ち、トークン保有者のみがショートできるため流通が少ないと裁定機会は制限され、パープスと現物の価格差は長期間解消されず資金調達率が極端にマイナスのまま続きます。
資金調達率が非常に高い又は低い状態が長く続くことがあるのです。
Krennは「ロングはコストが限定的で利益は無限大、ショートは利益限定でコストは無限大。これを適切に反映したリスクモデルはほとんど存在しない」と指摘しました。
例として今年のレンディングプロトコルEulerのトークンを挙げました。激しい資金流出、小さく集中した流通量、パープスの極端なマイナス資金調達率により4時間ごとに1％程度の費用がショート側に発生、保有トークン不足で資金調達率を縮小できない状況が続きました。
まとめ
パープスは取引の難易度、コスト、マージン効率問題を解決し先物取引の民主化に寄与しているように見えます。一方で取引開始時に評価困難な、取引中はヘッジできないボラタイルな資金調達率という独自のコストが伴います。
Krennは「暗号資産市場に流動的な期限付き先物カーブがなければ、市場全体が価格算出もヘッジも不可能な利息リスクを抱え続けることになる」と述べました。
現状では資金調達率はこのレバレッジ市場の利用対価として、すべての参加者が負う税のようなものです。